最近的债市违约中，80％以上是民企、20％是国企，且行业分布较为分散，这也使得众多基金“踩雷”，甚至正不断颠覆机构的择券逻辑，风险定价的重要性不断凸显。

第一财经记者从多家中、外资公募和私募基金经理处了解到，不少债基开始密集排查持仓风险，部分机构要求研究员在两周内排查完毕。“民企或AA+以下国企持仓品种，资产负债率超过50%的需要进一步研究其负债结构和基本面，存在违约风险的会陆续通过OTC（柜台市场）等市场卖券。”某此前“踩雷”民企债的债券基金经理章辰（化名）对记者表示。

章辰感叹，“过去几年宏观环境比较有利时，尤其是民企债收益率较为可观，基金十分钟就能决定是否买一只债券。现在这种粗放的择券逻辑肯定行不通了。”

其实，在去杠杆、流动性收紧、利率攀升、打破刚兑的新常态下，以前公司通过“借新还旧”来继续活命的展期套路行不通了，尤其是作为债券购买大户的银行在资管新规下被要求“非标回表”、银行体系资金回流，其对于债券的需求也在下降。

“下半年我们会重点投资一些现金流稳健的企业，尤其是国企。行业方面，会考虑一些消费零售业的公司，而对于产能过剩的产业，例如煤炭、钢铁，则会非常审慎。地方政府债方面，会主要挑选透明度相对较高而且稳健的作为投资对象。”富达国际中国债券基金经理黄嘉诚告诉第一财经记者。

机构密集“排雷”

今年以来，债券违约从央企、地方融资平台转移到了民企，目前已有近20只债券出现违约，涉及公司包括四川煤炭、大连机床、丹东港、亿阳集团、神雾环保(300156,股吧)、富贵鸟、中安消(600654,股吧)等，合计金额近200亿元。

在违约事件频发下，债券发行市场惨淡。东方园林(002310,股吧)原先欲发债募集10亿元，最终仅以5000万元收场，且该公司并未宣布“弃发”。在5月21日开始的四个交易日中，东方园林市值跌去近百亿。此后，公司宣布紧急停牌，事由为重大资产重组。当时正值A股纳入MSCI的当口，东方园林也因停牌被MSCI从名单中剔除。

“前几年资产荒，流动性普遍偏宽松，利率债、国企债无法满足收益率需求，而民企债的利率相对有吸引力，机构在择券时很难对民企背后的真实业务、关联方等做彻底调查。去年随着去杠杆、流动性收紧，民企再融资难度凸显，预计这是未来半年的趋势。”章辰告诉记者。

他也透露，从5月初开始，机构已经在密集排查风险，并且抛售一些风险较高的债券。“同时，比起以前，机构更密集关注中债资信对债券估值的下调情况，从近几次违约事件中可以观察到，估值的下调极具前瞻性。”

“避雷必须从公司基本面出发，规模较小或融资渠道狭窄、融资灵活性较低的公司具有相对较大的违约风险，还有就是高杠杆和短期内到期债务比现金高的。”黄嘉诚告诉记者。

野村证券的研究显示，历史数据可部分预言违约率。例如，年初迄今规模近200亿元的新违约事件中，52%的发行人其实过去几年都出现过违约，例如四川煤炭、大连机床、丹东港、中城建等。

此外，黄嘉诚也表示，“公司财报的可比性、管理层对自身报表的认知度和对财务开支的审慎度，都可给投资者一定的信息去判断公司的经营能力。”

风险定价重要性提升

事实上，违约对中国债市而言“焉知非福”。随着信用利差拉大，机构对于风险定价的关注度不断提升，这也是与国际标准逐步接轨的表现。

黄嘉诚表示，中国市场的违约率目前只有0.1%~0.2%，仍然低于许多地区和市场。比如，以美元计价的亚洲高收益债券违约率大概能达到3%~4%；而违约总额目前达到910亿元人民币，这一金额也只占中国债务总量的约0.12%。

“违约的打破是有序的，旧的风险能够得到释放，经济就有一个发展的空间。就信用分析而言，随着债市有了更全面的违约率、回收率，做信用风险定价就有更加合理、更强的依据，这是债市升级的体现，当然对信用风险管理的要求也就更高了。”中诚信国际研究院评级与债券研究部副总经理李诗表示，除了违约风险，投资组合的信用风险管理还要考虑个券的流动性风险，以及发生评级变动、估值调整的风险等。

李诗认为，按违约的原因可以大致把企业分为三类。第一类，行业处在下行或低迷周期，例如产能过剩行业。对于资本密集型行业而言，往往行业集中度越来越高，这意味当该行业触底反弹时，排名靠后的企业很有可能被出清；第二类，公司治理存在严重问题的企业，民企相对国企更弱，这多因民企的运转可能对其实际控制人高度依赖，且可能高度依赖外部融资、杠杆率较高，因此实际控制人的风险很容易传导给企业；第三类，近几年在交叉违约条款的设计下，企业某一类债务的违约会导致其短时间内面临所有债务的加速到期。

至于下一步择券的逻辑，黄嘉诚则对记者表示，预计大多数违约将与供给侧改革的行业有关，如钢铁和煤矿等重工业，还有银行负债端压力使企业融资困难增加，特别是高负债企业。从地区来看，西部和东北地区的民企和国企的风险会较大，预计这是未来半年的趋势。

“整体来说，选券的逻辑不会变。变的地方重点在于利率上升、利差拉宽、市场定价重新往上调，在同行业、同等级的券中，回报性价比较好的个券还会被继续看好。对过往高杠杆、资不抵债的公司会维持负面的看法，而不会盲目配置那些因被抛售而出现较好预期回报、基本面却较差的券。”他称，未来的目标仍是保持多元化的投资组合，以尽量减少集中风险，较为看好消费零售业、较大型的房地产商，并通过提升现金水平和利用国债期货来进行风险对冲。

此外，黄嘉诚对记者表示，从处置方式上看，中国的违约处置机制还未完全市场化，配套制度还不完善。到2017年底，有66只公募债违约，但只有26只完成处置。李诗表示，“其中19只是全额兑付，但对于大额的持有人没有全额兑付，回收率约在22.18%～22.62%，而且整体处置非常慢。可见，国内对完善债券违约的处置还有很长的路要走。”