截至2019年3月末，全国范围内的地产新开工面积累积增速11.9%，再次实现了双位数的增长，这的确超出了市场大部分的预期。我们修正在季度报告里面的观点，地产的用钢需求没有预期的那么悲观。

汽车方面，截至3月底，我国汽车产、销量累积同比-9.81%、-11.32%，相比二月份的-14.08%、-14.94，降幅有所缓和。结合汽车的一系列刺激措施，在家用乘用车方面，尤其是对新能源汽车的刺激，数据有望改善。家电方面，空调、电冰箱、冷柜及洗衣机的产量累积同比增速分别为13.3%、4.7%、10.6%、1.8%，相比2018年的13.6%、-2.3%、-4.1%、-1.7%有明显的提升。预计第二季度家电产量将会继续好转。

钢材：供应收紧，库存中性

4月底唐山市发布了《5月份全市大气污染防治强化管控方案》，其中提到管控目标是在5月份，全市空气质量综合指数和PM2.5平均浓度持续下降空气质量在全国168个重点监测城市由好到差排名较4月份前提。时间周期是整个5月份。

5月份，我们预计高炉开工率的环比增幅将会大大减少，甚至处于水平状态。而建筑钢材类的产量将会触顶回调。

螺纹钢和热卷社库在供给偏紧，需求中性的影响下，预计在5月底到6月初触底，进而进入到夏季贸易商主动补库的周期中。

我们预计5月份螺纹大概率会突破前高，试探4000点位，热卷试探3950点位。在卷螺差上，预计将继续收敛，但至平水概率较低。

铁矿石：需求转弱下，高低品价差转变

铁矿石的供应影响在事件发酵之后呈现中性，而5月份由于环保限产的因素，其需求偏弱。因此其基本面偏空，弱于成材。在价格区间上，我们预计1909合约大概率在610-645之间运行。在价差上，高低品位价差或反弹。

焦炭：供需两弱，关注基差

对于焦炭，5月份供需转向，供求两弱格局或将主导。但和铁矿不同的是，环保限产对焦炭供应端影响要高于铁矿，因此如果排除事件影响，5月份焦炭偏强于铁矿。中短期看，钢厂对焦炭提涨接受度一般，且目前并不急于补库，因此现货提涨过程阻力重重，但不会掉头下跌。在焦炭现货不跌的前提下，目前焦炭主力基差仍在底部区间，因此盘面上焦炭上涨的空间比较有限。

一、 行情回顾

回顾年后的钢材价格变化，其在库存高企，供应不弱的背景下，三月份偏弱运行；但由于成本+基差+需求端的共同驱动，四月份螺纹钢出现较大幅度的上涨，并在月中进入到了横盘震荡期。这个过程中铁矿扮演着重要的角色，由于VALE矿难+澳洲飓风事件的影响，铁矿1905合约一时间被资金抬至700元/吨以上，1909合约也是涨超650点。在四月份后期，随着炒作以及事件的推移，铁矿价格在高位震荡并以阴跌的形式呈现。

焦炭则在这一段事件不温不火，横盘整理。

二、 终端需求

（一）建材类需求：超预期后维持中性

地产作为钢材尤其是建材最重要的需求端，其产业周期和需求强弱受到国家政策的强烈影响。我们在季度报告中汇总了两会前后地产相关的政策。从近期的政府文件中可以看出，，2018年房地产调控得当，国家对于调控的结果是认可的也是支持的。目前来看，主要矛盾并不在于全面抑制房价上涨上，而在于“因城施测”。从今年开始，不同城市有不同方面的地产放松迹象：

Ø 公积金贷款放松：广州、天津、北京、太原、河南省、海南省、佛山

Ø 人才引进+落户：常州、西安、武汉、南京、芜湖、菏泽、石家庄

Ø 限售放松：菏泽；限购放松：珠海、青岛、秦皇岛；限价放松：佛山

Ø 房屋质量保障：武汉、南京、东莞

通过一系列的政策动向，我们基本可以确定的基调是：2019年整体的地产销售和投资，不会比2018年下半年差。

但这并不意味着，2019年地产用钢需求继续保持高位增长。纵观近几年地产运行情况，2015-2016年房地产新一轮的政策刺激下，房地产三年左右一轮小周期凸显，全国范围内上演“销售-回款-拿地-开工-投资”的传导规律。2018年正值三年地产小周期的尾声，新开工面积增速和施工面积增速双双大幅上涨，这刺激了钢材的终端消费上涨，是钢价在需求端的主要推动因素。

截至2019年3月末，全国范围内的地产新开工面积累积增速11.9%，再次实现了双位数的增长，这的确超出了市场大部分的预期。我们修正在季度报告里面的观点，地产的用钢需求没有预期的那么悲观，这一点，从近期的建材成交量就可以看到。

相比于往年，2019年4月建材成交量长期维持在高位，且绝对量在数日突破30万吨/天，从这个角度来看，下游需求仍超预期。而结合三月份的地产新开工面积增速，以及土地面积购置增速来看，商家在2019年以来拿地的数量大大减少，多出来的钱花在了房屋建造上，这也再次刺激了建筑钢材的需求。

因此我们修正在二季度报告中，对地产端需求的悲观预期，并调整为中性判断。

截至2019年3月，我国公共财政支撑累积同比15%增速，环比小幅增加；基础设施建设的固定资产投资完成额累积同比增加2.95%。从数据上来看，基建正在逐步向好，但幅度有限。基于近期国家基建方面的政策，我们做了简要的汇总。其中对于在4月19日习近平总书记主持中共中央政治局召开会议，主要是分析研究当前经济形势和经济工作部署当前经济工作，对打好脱贫攻坚战提出要求。以下是部分内容：

Ø 政治局会议肯定了经济开门红的态势：主要宏观经济指标保持在合理区间，市场信心明显提升，新旧动能转换加快实施，改革开放继续有力推进，一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。

Ø “六稳”不再成为政策重点：（六稳即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作）坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战，稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定。

Ø 强调货币政策松紧适度：意味着货币政策不会放松，甚至从防风险的角度来看，有边际收紧的可能。

Ø 积极财政政策不会改变：4月增值税下调、5月社保降费的落地，积极财政仍将助力于企业盈利的改善与经济企稳。

Ø 制度性改革被予以要义：要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。

总的来说，更改口径后的新基建将有大规模增长，但老基建口径将基本持平。今年基建虽然托底，但基于地方政府隐性债务风险仍需化解，预计反弹幅度不会太大。相比于2009年4万亿投资，本轮的新基建规模增大（生态环境保护、教育、卫生、文化、体育，垃圾污水处理）。而新基建的用钢需求远不如老基建，从这个角度，今年基建对于钢材需求用量的边际刺激作用非常有限。

（二）非建材类需求：汽车、家电有所好转

汽车方面，截至3月底，我国汽车产、销量累积同比-9.81%、-11.32%，相比二月份的-14.08%、-14.94，降幅有所缓和。在第一季度，家用车产销的累积降幅有明显的缩窄，而导致2018年汽车行业萎靡的最大权重也是家用车的下滑。

这一定程度上超出了前期的预期，汽车产业产销恢复速度相较于前期预判较快。这对未来板材的需求也相对有所好转。其他不同的非建材消费终端也有所改观。为了更深入的分析数据转好后的逻辑，我们从近期的汽车、家电产业政策和施行办法出发。

除了汽车行业，家电产业的消费升级举措也同样刺激消费

结合汽车的一系列刺激措施，在家用乘用车方面，尤其是对新能源汽车的刺激，数据有望改善。而2017-2018年主要影响汽车行业即家用车产销的萎靡。通过政策刺激，汽车行业产销有望在第二季度继续收窄降幅，行业遗留问题有望继续好转。家电方面，空调、电冰箱、冷柜及洗衣机的产量累积同比增速分别为13.3%、4.7%、10.6%、1.8%，相比2018年的13.6%、-2.3%、-4.1%、-1.7%有明显的提升。预计第二季度家电产量将会继续好转。

三、钢材：供应收紧，库存中性

（一）主要地区环保、限产政策：5月供应收紧

在二季度报中，我们提到唐山地区钢企第二季度日均影响铁水量约10万吨，总量约882万吨，产能利用率77%左右。第三季度日均影响铁水量约7万吨，总量约600万吨，产能利用率84%左右。如果考虑钢企高炉存在日常检修的情况下，产能利用率应在预估水平之下。

具体到4、5月唐山地区的生产状态转换来看，4月份限产产能占总产能的18%，而5月份限产产能占到82%。在结束了秋冬采暖季限产后，四月份产能有一波较强的释放，而表内产量也反应的比较明显。现在把时间窗口放到5月份，唐山地区82%的产能将面临50%的非采暖季限产政策影响，这一点无疑对区域性的供应产生较大的影响。

而除此之外，在4月底唐山市发布了《5月份全市大气污染防治强化管控方案》，其中提到管控目标是在5月份，全市空气质量综合指数和PM2.5平均浓度持续下降空气质量在全国168个重点监测城市由好到差排名较4月份前提。时间周期是整个5月份。

具体到管控方案要求来看，分为关闭企业、停产企业、限产企业和治理工程：

Ø 关闭企业要求：根据丰南纵横钢铁产能置换方案,5月20日前，关停丰南区瑞丰钢铁1座450高炉、粤丰钢铁1座680高炉和1座50吨转炉。

Ø 停产企业要求：4月30日前，钢铁企业未通过超低排放改造验收、通过超低排放改造验收后污染物排放浓度不能稳定达到超低排放限值的烧结机和球团装备、烧结机机头一氧化碳在线监测设施未按要求向市环保指挥中心上传在线数据的，自5月1日起，相关烧结机和竖炉实施停产整治。自5月1日起，烧结机机头一氧化碳小时排放浓度超过400mgm3的，对超标的烧结机实施72小时停产惩罚措施。

Ø 限产企业要求：钢铁行业。路北区、开平区、古冶区、丰南区、迁安市、滦州市、滦南县钢铁企业停50%以上的烧结机、球团、石灰窑高炉、转炉生产装备。曹妃甸区首钢京唐公司、文丰钢铁，乐亭县唐钢中厚板、德龙钢铁，丰南区纵横钢铁停20%以上的烧结机竖炉、石灰窑、高炉、转炉生产装备。禁止将已经拆除、淘汰、长期停产的生产装备作为减排停产基数。

Ø 治理工程要求：钢铁行业。完成原料存储、转运、除尘灰卸灰、返焦返矿等无组织排放治理，以及厂区的绿化、硬化工作；高炉煤气脱硫工程确定治理方案，力争开工建设。

如果考虑到大气污染防治强化管控方案和限产的共振效应，唐山地区5月份钢材供应将会更紧张，届时无论是钢坯，抑或是螺纹、带钢板材等品种的北方供应将会受到较大影响。

其他区域限产政策补充：

Ø 河北武安：发布《关于钢铁、焦化、水泥行业2019年二、三季度差别化管控暂行通知》，文件中指出二季度钢铁行业原则上按照“先停后开”，三季度按照“先开后停”的方式科学执行管控措施；二、三季度限产负荷要分别达到邯郸市核定的限产比例要求；高炉停产方式采取扒炉措施，闷炉不算停产。

Ø 山西临汾：从2019年4月15日起，到2019年10月31日止，对霍州市、洪洞县、尧都区、襄汾县、曲沃县、侯马市，临汾、侯马经济开发区相关企业实施重点管控。

（二）全局供应在5月份边际增量收窄

四月份钢材供应上行主要归功于环保限产的阶段性趋松，以及春季高炉复产。从当前的数据可以看到，螺纹钢周度产量已经达到了近几年的最高位置（接近360万吨），且在四月份一直保持比较高的增速。而高炉开工率也是高于去年同期水平。

当前进入到5月份，我们预计高炉开工率的环比增幅将会大大减少，甚至处于水平状态。而建筑钢材类的产量将会触顶回调，原因有以下几点：

1） 前期的供应利好基本释放完毕，且在年后整体环保投入、环保工艺水平提高的前提下，产能利用率已经有了较为明显的提升。

2） 5月份主要生产地的环保限产措施严格，以唐山地区为例，原本82%的产能限产50%，在这个基础上，又再次实时5月份大气污染防治措施，共振作用下极大的限制了唐山地区的钢材供应。

3） 从消费角度看，“金三银四”已过，传统的建筑类钢材消费旺季已过，终端建材成交量区域缓和。

从钢价走势及电炉开工率可以看到，2018年11月份钢价大跌之后，电炉开工率出现了大幅的下滑。但从2018年底至春节前夕，这段时间铁矿石对废钢的替代作用明显上升，表现的是铁矿石价格的一路上行（不包括Vale事故对铁矿价格的影响）。目前铁矿的成本较高，相对应的电炉的竞争力走高，近一个月以来高企的电路开工率也再次印证这一点。从唐山地区钢厂调研的情况来看，目前大部分转炉的废钢配比在10%-35%之间。其中，金马钢铁的废钢比例较高，25%-35%。

（三）库存：社库有望在5月底去化完毕

基于我们对5月份供需的分析，螺纹钢厂内库存在未来一个月出现累积的概率比较低，仍然是以去化为主，且贸易商在目前阶段拿货的意愿比较强，但鉴于目前的库存绝对量已经较低，继续去化的空间比较小。而社库方面则大概率不会上演2018年的情况，一方面是因为今年地产用钢需求没有去年强，社库去化速度比较慢（接近2017年），另一方面是因为进入到5月份，建材需求由乐观转为中性偏乐观，社库有望在5月底6月初达到年中的底部。

再来看热卷，相对于螺纹来说，热卷的库存变动规律性较弱，但大的方向不变。就目前的库存情况来看，热卷的厂库、社库压力均较低，配合5月份整体钢材供应增量减弱的前提，以及汽车产销转好的下游状态，热卷的风险累积程度要好于螺纹。我们再次修正前期对热卷基本面的判断，未来热卷基本面转好的概率较大，卷螺差有望进一步收窄。

三、 铁矿石：需求转弱下，价差趋势改变

自1月25日VALE矿难事故发生以来，铁矿石价格的运行逻辑主要又海外事件主导，而国内的供需关系对铁矿价格的影响甚微。尤其是2-3月份是钢厂补库的低峰期，对铁矿的补库需求并不强烈，因此国内的声音比较小。而三月底的澳洲飓风事件也再次收紧了铁矿石的全球供应，也进一步拉升了铁矿价格，四月份伴随着钢厂复产、环保趋松，铁矿需求量一度上升，钢厂也在小幅补充铁矿石库存。但到了5月份，铁矿的需求发生方向性的转变，我们将从供应、库存和需求角度分析。

（一）供给端：矿山供应对价格影响呈中性

从2019年1月25日VALE矿难发生起，铁矿石拉开了上涨的序幕。VALE事件在一系列的发酵之后，在3月28日，官方给出了铁矿供应具体数量的影响，预计销量为3.07亿吨-3.32亿吨，和原计划2019年相比减少5000-7500万吨。除此之外，VALE北部系统S11D项目计划增产，从产量上看这一单独项增加2500万吨。综合来看，截至目前VALE的所有事件对铁矿供应的影响约在3400-5900万吨之间。

对于力拓和必和必拓，由于受到飓风的影响，两家分别下调其年产量1400万吨和600-800万吨的预期。2019年FMG的全年发运指导量仍将保持在1.65-1.7亿吨。英美资源的米纳斯-里奥（Minas-Rio）矿区增加1500万吨左右至1800-2000万吨；印度矿山也有望增加1500万吨到2.25亿吨。因此仅从目前这些比较明确的减增产计划来看，2019年海外铁矿石年化供应量将减少5780-5980万吨（资料来源于钢之家）。

目前市场价格已经基本反应了这一供给预期，未来供给端的影响仍在各矿山的发货情况，如果保持现有状态，供应对价格的影响偏中性。

（二）铁矿需求：5月将转弱

结合历年钢厂对铁矿石的补库规律来看，钢厂集中补库的时间在每年的春末夏初、秋末冬初阶段，相较而言，秋末冬初的补库力度要强于前者。因此四五月份正值每年的第一阶段补库，结合钢厂复产和补库的节奏来看，铁矿石需求端在四月份有所转好。而其价格也配合着供给的影响，随之上涨。

而结合目前国内铁矿石的港口库存来看，存量下跌至1.34亿吨，近期由于矿山发货骤减影响，港存量大幅减少。我们在二季度报中提到，铁矿石港口库存将大概率触顶回落，看到1.4亿吨以下，目前已经进入区间内，未来5月份仍在低位运行。但因为目前矿山的发货量，以及国内到港量开始回升，港库的下行空间有限。

钢厂在这轮铁矿补库结束后，将会放缓对铁矿的买入，届时伴随着主要地区钢厂的限产（以唐山等地为主），以及华北华东区域的环保限产影响，高炉开工率将会受到比较大的影响。如果在矿山无后续事件驱动的情况下，供给偏中性，需求将会进入一定时间内的偏弱期。我们预计，铁矿现货价格将在5月初顶部运行一段时间后，出现偏弱运行的状态，这个过程或将持续到集中环保限产结束。但因为矿难及飓风事件是对全球铁矿石供应产生根本性的转变，铁矿价格支撑仍比较强，不会出现大幅下跌的状况。

（三）铁矿价差：收敛过程或受阻

虽说铁矿绝对价格或处于一个高位的状态，但其价格结构将会有所转变。我们在2019年年报中提到，铁矿石高低品味矿价差将会在2019年有所收敛，其原因是在环保“一刀切”后，钢厂对于高品矿的偏好没有前期大，而在2018年底钢价下跌之后，由于高品矿价格较高，钢厂逐渐开始将偏好转移至低品位矿石。

然而，在5月份由于环保限产再次趋严，且钢材现货重回高位的情况下，高品矿的需求再一次上升，因此我们推断在未来的一个月内，诸如PB粉和超特粉、PB粉和铁精粉、PB粉和卡粉之间的价差将会在收敛的过程中受阻，甚至小幅反弹。这个过程持续的时间主要取决于钢材价格的高位运行时间以及环保限产政策强弱。但对于5月份，高低品位矿价差将大概率触底反弹。

四、焦炭：供需两弱

（一）焦炭供应：转向偏弱

四月份（尤其是产能大于200万吨的厂子）开工率大幅走高。但规模偏小的焦化厂开工率仍然保持比较低的位置。

结合我们对5月份环保的预期来看，华北华东地区环保限产政策趋严，这对未来一个月的焦炭供应会产生较大的影响，因此供应偏弱。

（二）焦炭库存有望继续下降

和铁矿相似的是，四月份焦炭需求端相对强势，我么在二季度报中提到，预计4月份两厂焦炭库存降走低。这一点也得到了验证。从目前库存绝对位置来看，焦炭钢厂和焦化厂库存位置偏高，因此这轮焦炭的提涨过程非常艰难，尽管在钢材现货大幅上涨的背景下，焦炭涨价空间也较为有限。

对于目前的钢厂补库意愿来看，整体偏中性，随着5月份环保限产的趋严，高炉开工率走低，焦炭需求增量下滑。我们预计钢厂补库的意愿不会大幅提升。但结合前面对焦炭供应的分析来看，未来影响焦炭库存走势的主要因素在于供给，如果环保符合预期，焦炭库存仍将保持低速下滑状态，但如果环保，尤其是汾渭地区超过预期，届时焦化厂库存将会出现大幅下滑，价格强势。

综合供需来看，我们认为焦炭现货在5月份价格强于铁矿，其提涨过程大概率不会只进行一轮，但这个过程需要一定的演绎，也就是在环保超预期，焦炭生产受到极大影响的情景下，贸易商采购积极性提高，库存走低，推动价格上涨。

五、行情展望

结合各品种基本面情况，我们在此对黑色系盘面的逻辑进行梳理。我们对螺纹1910合约、热卷1910合约、铁矿石和焦炭的1909合约进行分析。

首先，螺纹钢和热卷1910合约目前已经到了前期的压力位，在供应走弱，需求、库存中性的预期下，基本面短期偏强势。并且，4月份螺纹的仓位情况已经完成了前20持仓净多头从-10万到10万以上的转变，在多空力量上，多头占优。因此我们预计5月份螺纹大概率会突破前高，试探4000点位，热卷试探3950点位。在卷螺差上，预计将继续收敛，但至平水概率较低。

铁矿石的供应影响在事件发酵之后呈现中性，而5月份由于环保限产的因素，其需求偏弱。因此其基本面偏空，弱于成材。在价格区间上，我们预计1909合约大概率在610-645之间运行，而这个阶段主导价格走势的或不再是供应（突发事件除外），而是国内需求变化。

对于焦炭，5月份供需转向，供求两弱格局或将主导。但和铁矿不同的是，环保限产对焦炭供应端影响要高于铁矿，因此如果排除事件影响，5月份焦炭偏强于铁矿。中短期看，钢厂对焦炭提涨接受度一般，且目前并不急于补库，因此现货提涨过程阻力重重，但不会掉头下跌。在焦炭现货不跌的前提下，目前焦炭主力基差仍在底部区间，因此盘面上焦炭上涨的空间比较有限。