进入2018年之前，我们就一直在关注新能源汽车这一细分领域。在梳理数据时，比亚迪（002594.SZ/1211.HK）异乎寻常的应收账款情况引起了我们的注意。
截至2017年9月底，比亚迪应收账款账面余额为516.77亿元，占净资产87.77%。而去年前三季度，比亚迪的总营收为739.33亿元，应收账款余额占总营收的比例高达69.9%。这一比例远高于乘用车厂商和手机零部件公司，令我们感到疑惑。
比亚迪作为行业中众所周知的大白马，背后又有巴菲特旗下的伯克希尔公司站台，业务横跨手机零部件、电池、汽车，一直以来我们都认为其牛到不行：不仅是新能源先锋，亦是股神的挚爱。
但既然捕捉到财务上的一丝异样，我们就有必要刨根问底，一探究竟，看是否能打消自己内心的疑虑。
新能源崛起已是大势所趋。2018新时代旗帜下，面包财经的上市公司研究之旅，就先从比亚迪超过500亿的应收账款说起。
急速膨胀的应收款：516亿！
当我们翻查比亚迪历年财报的时候，发现了比应收账款绝对值还要值得关注的趋势：2011年在A股上市之后，尤其是最近三年，比亚迪应收账款金额正快速膨胀。直接上图:
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比亚迪第三季度末的应收账款，从2011年的51.34亿元增长到2017年的516.77亿元，增长了9.07倍，同期营业收入从343.34亿元增长到739.33亿元，只增长了1.15倍。
过去6年多，应收账款的增加速度，远超营收增幅。而且从上图中可以明显看出，2014年之后，应收款的膨胀速度在明显加快。2015年三季末，比亚迪应收账款为161.22亿元，到2017年三季末增加到516.77亿元。两年时间，应收款增加了355.55亿，增幅达到220.54%，而同期营收只增加了254.39亿，增幅仅为52.46%。无论是绝对额还是增幅，应收款都大幅跑赢营收。
应收账款属于资产负债表，与净资产对比，更有参考价值。下图为比亚迪应收账款占净资产的比例情况：
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应收账款占净资产的比例从2011年的22.89%一路飙升至2017年9月底的87.77%！
财务指标不能脱离业务和行业背景单独存在。急速增长的应收账款究竟是比亚迪一家独有，还是行业共性？
我们来看下同行们的数据。
与同行相比也捉急：应收账款周转率处低位
要给比亚迪找到能完全对比的企业并不容易。目前，比亚迪的业务主要分为三个部分——二次充电电池及光伏、手机部件及组装、汽车及相关产品。
我们发现，比亚迪的经营模式在A股、港股，甚至是美股都很难找到可以完全对标的公司。因此我们按不同业务来找可以对标的公司，并对它们的应收账款周转率进行比较。
先来看一下与汽车类上市公司的对比情况。在沪港深三个市场中，上汽集团(600104,股吧)、广汽集团(601238,股吧)合资车占比高，且规模大，因此我们选择了同为自主车系代表的吉利、长城以及长安。
由于部分公司以应收票据为主，为了便于比较，我们先来比较一下“应收账款+应收票据”的周转率。
与主要乘用车公司相比，比亚迪的应收账款周转率已经从2011年的排名居前下滑至目前的偏低位置。
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按照上图的口径：比亚迪的应收账款周转率（包括应收票据）从2011年的5.16次骤降至2016年的2.77次，降幅明显。
按照同样的口径，以另外一家民营车企吉利汽车作为对比，2011年吉利的周转率仅为2.32次，远低于比亚迪的5.16次，还不到比亚迪的一半。到2016年，吉利周转率上升到2.83次，已经超过比亚迪。到2017年6月底，吉利半年度的应收款周转率已经达到1.95次，明显超过同期比亚迪的0.93次。
剔除应收票据之后，按照比亚迪财报数据计算，过去几年公司应收账款周转率下降也相当明显：从2013年的7.58次，下降到2016年的3.27次。2017年前三季度，周转率仅为1.58次。
而与手机零部件公司（含手机电池）相比，比亚迪的应收账款周转率在近几年也处于较低水平。
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与手机零部件类公司对比，按照上图口径：2011年，比亚迪的周转率在行业中还排在前面，与舜宇光学相差不大，排名前两位，但到了2017年6月底，舜宇光学仍排名靠前，而比亚迪已经垫底。
另外，根据比亚迪财报的披露，其在新能源客车领域近年来有较大发展，因此我们将比亚迪的数据与客车公司进行对比后，发现比亚迪的应收账款周转率与客车公司相近。
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客车行业的应收账款周转率与比亚迪的走势十分相似，近年来都呈逐年下滑趋势。除去宇通客车在2011年和2012年远高于同行的周转率外，2013年至今，上图中的客车公司与比亚迪的应收账款周转率的走势区间都十分接近，基本都是从5次左右降至2017年6月底的1次以下。
通过上述比较，我们发现，比亚迪的应收款攀升趋势与客车业上市公司更为趋同。因此我们开始思考：新能源客车业务的发展，是否构成了比亚迪应收账款迅速膨胀的最主要原因。
但是很可惜，我们翻查了港股、A股的年报、半年报和季度报告，都没有发现所需要的数据。反而产生了更多的疑虑。
谜一样的汽车产销数据
首先，我们努力寻找比亚迪的营收中新能源客车占比到底有多大。
然而，翻查所有公告，我们却无法找到关于客车业务的详细营收数据。在2016年年报中，比亚迪称新能源汽车业务营收约为346.18亿元，占集团总营收的33.46%。至于多少来自新能源客车，并没有披露。
没有客车的营收额，没关系，我们可以先查找汽车产销报告，看看比亚迪的新能源客车销量情况。
然后，我们发现了比亚迪第二个令人不解的地方——竟然不公布每个月的汽车产销数据！
研究汽车行业的投资者应该会清楚，汽车整车厂商按月披露产销数据早已是行业惯例。下图为面包财经截取的部分汽车厂商公布的11月份产销公告：
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那么，比亚迪作为新能源汽车行业的龙头企业，不披露每月产销报告，又是几个意思？
目前市场上一般是通过乘联会或汽车协会每月的统计数据来了解比亚迪的新能源销量情况。而比亚迪自己则是在近年来的年度报告中给出大概的销量数据。
既然第三方机构都可以每月获取比亚迪的产销情况并加以披露，那么比亚迪又为何不按照行业惯例自主公告呢？
毫无疑问，月度产销数据对于投资者相当重要，在公布产销量已经成为行业惯例多年之后，比亚迪仍然不公告月度产销数据，大概只能有两种猜测：一是比亚迪自己不掌握自己的产销数据，因此无法公布；二是比亚迪掌握自己的产销数据，但坚持不公布。
如果是原因一，那么比亚迪的管理水平就非常值得质疑，如果是原因二，那比亚迪不公布月度产销数据究竟有什么隐情？
月度产销数据这个疑点先放下不谈，回到应收账款的主题。在通过新能源汽车月度销售数据来探索比亚迪应收款增长原因受挫之后，我们开始求助于财报附注，想从应收账款组合中寻找线索。
但这却让我们更添了几丝迷雾。
