调控需要更谨慎

　　数次加息和提准之后，中国彻底告别了流动性极度宽松状态，目前银行间资金面相对稳定而企业资金似乎比较紧张。货币政策还会继续更紧吗？

　　提高准备金率是对冲外汇占款，加息则是改善负利率，提准、加息和公开市场操作都是纠正危机时期的过度宽松，是货币常态化的必然。危机后，中国的流动性变化可以总结为：首先，货币统计口径正在扩大，M2之外的一些货币形式渐成规模，社会融资总量已经取代单纯M2考核；其次，几番调控之后，基础货币略有增长而货币乘数不断下行，下半年公开市场到期量变少，可能出现前者下行而后者低位徘徊的局面；最后，上半年人民币兑美元经历了快速大幅升值，但一季度末名义和实际有效汇率小幅下行。

　　连续紧缩政策将货币从流通环节回笼至银行间，好比把老虎关了起来。这无形中也强化了银行议价能力，截至2011年一季度末，金融机构企业贷款平均利率为6.91%，已经接近2007年末上一轮加息结束时7.25%的平均利率水平。资金价格是银行和其他企业利润分配的标尺，因此一季度银行业净息差和利润增速较高，而非银行企业经营性现金流却快速下降，这是银行间资金面稳定而其他企业资金紧张的直接证据。

　　紧缩进程的确已经在下半场了，但所产生的影响可能还在上半场。结合通胀和增长的搭配看，二季度末以后“增长和物价双下”的格局基本奠定。5月12日央行宣布再度提高准备金率，可能预示着4月份的外汇占款又在3500亿元之上，但我们认为，去猜是否还有以及还有几次加息、提准等货币操作已经边际效用递减。货币政策以及其他宏观政策，应跳出简单修修补补的调控层面，走向更关键和宏大的革新层面，才是治本之策。

　　市场维持弱势

　　假如通胀见顶，那是不是意味着市场底部已经明确，下一步运行趋势和格局将会出现什么特征？

　　2009年三季度以后规模因子占主导，市场基本被分割为小盘股和大盘股两块。2010年四季度开始，长达一年的小盘股行情出现扭转，大小盘股差异收敛。2011年以后，银行、钢铁等大盘股重获青睐，良好的业绩要求过低的估值向上回归，对于这种局面，我们始终维持谨慎态度，认为“周期复辟”的结论也还有待继续观察。

　　但可以肯定的是，通胀见顶不意味市场立即见底。高善文形容，通胀之于股市，开始是情人，之后便是敌人；我们认为可以再加一句，通胀回落时恰好相反，开始是敌人，之后才是情人。

　　本次提准之后，无论以后是否还有紧缩出台，我们都认为未来一段时间“增长和物价双下”的格局基本成立，由于政策黏性，市场面对的可能是“去库存”带来的下行压力。

　　趋势上，市场将保持弱势，幅度由去库存幅度决定。格局上，在经历了2009年“大小盘股同涨”、2010年“小盘股涨大盘股弱”、2011年上半年“大盘股涨小盘股弱”几个阶段后，“大小盘股同跌”应是大概率事件。策略上，最好的防御不是传统的防御板块，而是仓位降低后的留白。

　　中证研究中心 丛榕