资料图 本刊记者 曹海鹏I 摄

　　“稳妥有序推进人民币资本项目可兑换”的提法虽然已经被中国人民银行和国家外汇管理局提议写入中央的“十二五”规划建议之中，然而，面对“热钱”大规模涌入的现状，两大监管部门不得不把重心放在严格资本项目管制上。

　　“今年三季度，我国外汇储备激增了1073亿美元，这就意味着人民币的基础货币增长了将近7000亿人民币，（央行）两次提高存款准备金率的目的就是"对冲"，在一定意义上把7000亿人民币收了回去。”11月末，经济学家、前央行货币政策委员会委员樊纲在上海告诉《中国经济周刊》，“如果外汇储备继续快速增加，央行仍可动用存款准备金率等货币政策工具对冲流动性。”

　　存款准备金率仍有上调空间

　　11月初，中国人民银行行长周小川针对热钱涌入的“池子”论，吹皱一池秋水。

　　此后，央行两次上调存款准备金率共0.5个百分点引发了外界对于紧缩政策的担忧。不过，多位权威人士均对记者表示，周小川的“池子”并不神秘，存款准备金率和央行票据是“池子”最主要的工具，在针对热钱的问题上，央行无法采取更多政策工具。

　　11月，中国人民银行副行长马德伦在上海接受媒体专访时明确表示，周行长所说的“池子”并不是指具体的某一市场，而是一系列货币政策组合。这个“政策组合”包括存款准备金率的调整、对外汇结汇的管理、公开市场操作等调控工具。

　　此前，市场一直对“池子”指向展开热议，主要纠结于“股市”还是“楼市”。国泰君安证券研究所首席经济学家李迅雷告诉《中国经济周刊》：“我国的利率政策主要由国务院确定通过，银行信贷主要是由银监会负责，而央行对流动性调控的货币政策工具其实并不多。”

　　目前，央行识别热钱主要通过外汇储备是否出现激增来判断的。特别是今年9月末广义货币M2余额创纪录达到69.64万亿元，其中有相当一部分是由历史累计2.65万亿美元外汇占款向市场释放的人民币。

　　一位央行上海总部的内部人士告诉《中国经济周刊》：“目前，基于三种理由的"热钱"正搅动央行货币调控，主要来自于押注人民币升值的热钱、获取套利交易的热钱、欧美量化宽松政策后流到中国的热钱。”

　　自从今年 6月19日央行“推进人民币汇率机制改革增强汇率弹性”启动“二次汇改”以来，人民币对美元已经升值了2.55%左右，这意味着在5个月不到的时间内，所谓的“热钱”已经获得了2.55%的无风险收益。

　　除了押注人民币升值的热钱之外，获取套利交易的热钱亦蠢蠢欲动。10月20日，央行时隔三年首度加息，一年期基准利率被调至2.50%，而与之相较，美联储至今将联邦基金利率维持在0到0.25%的历史最低水平，这意味着中美之间存在2.25%～2.50%的无风险套利机会。

　　更值得关注的是11月初，美联储已经决定启动第二轮量化宽松政策向市场注入6000亿美元流动性，而目前美国的实体经济仍未见起色，投资机会匮乏，相对而言中国经济持续增长，客观上会使得投机资本有向经济高成长国家流动的动机。

　　如果未来三到五年中，人民币继续缓步升值，这又将影响海外热钱的预期。樊纲告诉记者，理论上存款准备金都是付息的，因此提高存款准备金率不会让银行紧张，中国的银行业也能够承受更高准备金。如果外汇储备继续增长，央行仍有空间继续通过提高存款准备金率和发行央行票据的形式对冲热钱涌入所造成的多余的货币。

　　人民币再升值

　　事实上，美联储的第二轮量化宽松政策还导致另外一个结果，当美元相对其他主要货币出现贬值，而如果人民币相对美元汇率处于稳定区间，那就意味着人民币相对除美元之外的主要货币也在贬值，这势必会引发人民币受到更大国际舆论压力。

　　那么此轮人民币升值周期幅度可能会有多大？李迅雷告诉《中国经济周刊》：“今年人民币对美元升值幅度将达到3%，明年可能会达到5%，这将会对出口制造业产生明显影响。”

　　针对今年央行重启汇率改革以后此轮人民币升值幅度问题，樊纲在上海某会议上表示，2005年到2008年三年的人民币升值幅度是一个比较好的参照，一年平均下来达5%以上。他认为，在上一轮人民币升值周期也没有大波大动，经济稳定增长，也避免了后面危机来了之后的大跌。

　　中国社会科学院副院长李扬对记者表示：“此轮国内的物价上涨并不是由需求面引起的，外部因素特别是国际大宗商品价格对国内有很大的冲击，因此人民币一定程度上的升值能够抑制输入性的通货膨胀。”

　　不过，对此有银行业内人士告诉记者，如果使用央行票据（公开市场操作）和准备金回收流动性只能考虑总量却无法控制结构，这可能会导致需要资金的实体经济部门缺乏资金，而“热钱”所热衷的各类资产市场继续产生泡沫，使得央行的“池子论”事与愿违。

　　据记者了解，为了应对热钱涌入内地的情况，一些学者已经建议央行和外汇管理局调整现有的外汇管理政策。

　　外汇管制疏堵之道

　　国家外汇管理局发布《关于加强外汇业务管理有关问题的通知》，针对“热钱”问题表明了“防范跨境资本流动带来的金融风险”决心。

　　此次《通知》提出了加强银行结售汇综合头寸管理，严格出口收结汇联网核查管理，严格金融机构短期外债指标和对外担保余额管理，加强对外商投资企业境外投资者出资的管理，加强境外上市募集资金调回结汇的真实性审核，加强对境内机构和个人设立境外特殊目的公司的管理等六方面政策措施。

　　李迅雷告诉记者，上述措施基本上属于围堵政策，即通过严格资本项目管制，这不但与“十二五”规划中稳妥有序推进人民币资本项目可兑换的做法有些不符，也与周小川“池子论”基调差异甚大。

　　11月末，央行货币政策委员会委员夏斌则拿出了“托宾税”的概念，认为中国可以考虑对现货市场外汇交易进行征税，并严格限制商业地产领域的外商投资，以此作为遏制短期热钱流入的举措之一。

　　一位央行上海总部的内部人士告诉《中国经济周刊》：“国内有一些研究表明，用围堵的方法防范热钱的大规模涌入是有一定短期效果的，但从长期来看，"热钱"会向每一个可能的外汇管制的漏洞缝隙流进流出，与其围堵还不如妥善安排这些"热钱"流向。”

　　“现在我觉得过去常年实行资本管制和外汇管制的方式，确实到了调整的时候。过去外汇进来多少是不管的，就是备一下案，资金流出则管得比较严格，从目前的政策来看，外汇管制应该转向"严进宽出"，”樊纲对《中国经济周刊》说，“应该对民间私人存汇、用汇，鼓励民间到海外投资包括海外置业进行鼓励。”